Snam Rete Gas — analisi del dicembre 2011

Profilo societario

Snam è uno dei principali operatori europei nel settore delle infrastrutture per il gas. L'azienda eccelle nel trasporto, con una rete che si estende per 38.000 chilometri tra Italia e altri Paesi, nello stoccaggio, dove gestisce circa un sesto della capacità complessiva dell'Unione Europea, e nella rigassificazione, posizionandosi come il terzo player a livello continentale con una capacità annua, inclusa la co-gestione, pari a 28 miliardi di metri cubi.

Andamento del titolo

i ricavi dei primi 9 mesi hanno raggiunto quota 2671 milioni di euro (+5,8% sullo stesso periodo del 2010), l’utile operativo è stato di 1466 milioni di euro (+5,8%) mentre l’utile netto è risultato in calo del 33,5% a 550 milioni di euro.

Dati finanziari

Nel triennio 2008-2010 Snam Rete Gas ha registrato, grazie anche all'acquisizione di Italgas e Stogit, una crescita dei ricavi dell'83,7% mentre il margine operativo lordo è aumentato del 68,1% in presenza di margini in flessione di oltre 6 punti percentuale. Il risultato operativo è cresciuto dell'82,2% mentre l'utile netto è passato da 530 a 1106 milioni (+108,7%). La redditività del capitale è migliorata sia a livello di ROI, passato dal 10,4% al 11,4%, che di ROE, dal 14,8% al 18,7%. Le acquisizioni effettuate hanno inciso sull'indebitamento finanziario netto, cresciuto di oltre 4 miliardi a 10,3 miliardi ma il debt to equity è rimasto invariato a quota 1,75 grazie all'aumento di capitale effettuato nel 2009.

Commento ai dati di bilancio

Le azioni Snam Rete Gas fanno parte del paniere FTSE Mib e rientrano nel segmento Blue Chips. Snam Rete Gas mostra una rischiosità inferiore alla media del mercato (beta minore di 1) determinata dalla presenza in un settore caratterizzato dalla stabilità dei cash flow e dal regime di regolamentazione delle tariffe. Negli ultimi 3 anni il titolo Snam Rete Gas ha registrato una performance positiva (+2%) contro il -21,3% dell'indice FTSE Mib: il titolo ha contenuto le variazioni sia durante la fase conclusiva della crisi finanziaria del 2008-2009 che nella successiva fase di ripresa ma ha saputo prolungare quest'ultima raggiungendo nuovi massimi a maggio 2011, successivamente è stato penalizzato, specie nel corso dell'estate perdendo circa il 20% nel solo mese di agosto.

Comparables

l'unico vero comparable italiano di Snam Rete Gas è Terna, che opera in un regime di regolamentazione simile. Snam Rete Gas risulta più cara di Terna sulla base del rapporto Price/Earnings (Prezzo/Utili) ma va considerato che quest'ultima nel 2010 ha beneficiato di 147 milioni di Euro di plusvalenze in assenza delle quali il multiplo P/E sarebbe stato superiore a 10, a premio anche la quotazione sulla base del Price/Book Value (Prezzo/Valore Contabile), inferiore di quasi un punto il rendimento da dividendi, anche se superiore al 7%.

Opportunità

sinergie derivanti dell'integrazione di Italgas e Stogit acquisite nel 2009

Rischi

l'addizionale Ires approvata con la manovra di agosto potrebbe essere prorogata oltre il periodo originariamente previsto

Ipotesi di valutazione e sensitivity

Nell'applicazione del metodo dei flussi di cassa scontati e dell'Economic Value Added si sono ipotizzati: - una crescita dei ricavi del 5% nel 2011 che si riduce progressivamente al 2% nel triennio successivo per scendere all'1% nel lungo periodo; - margini sulle vendite in crescita fino al 73% del 2012 ed anni successivi; - un ROI di lungo periodo del 11,3% Infine si prevedono un tax rate al 44% nel triennio 2011-2013 e al 38% a partire dal 2014, un costo del debito medio in crescita al 4,5% ed un payout non inferiore all'85%. I risultati del modello convergono su un valore per azione di 4,14 Euro che tende a crescere (ridursi) di 0,11 Euro per ogni punto in più (in meno) del margine sulle vendite come mostrato nella figura seguente.